一、包袱出清重回高增長，上半年業(yè)績同比增長 27%
（一）2021H1 業(yè)績同比增長 27%，業(yè)績增速亮眼但估值仍處行業(yè)末尾 走出疫情及商譽減值影響，板塊高增長屬性依舊，2021年H1業(yè)績同比增長27.4%。受到疫情以及大規(guī)模商譽減值的影響，環(huán)保板塊2020年增長不及預期，實現(xiàn)營業(yè)收 入2302億元（同比+9.5%）、歸母凈利潤252億元（同比+2.2%）。進入2021年伴 隨訂單恢復以及運營資產穩(wěn)健盈利屬性的凸顯，環(huán)保板塊重回高增長之旅，2021年 H1實現(xiàn)營業(yè)收入1235億元（同比+31.5%）、歸母凈利潤161億元（同比+27.4%）。 板塊質押、商譽問題已經出清，伴隨碳中和以及“十四五”下環(huán)保需求釋放，Wind 一致預期板塊未來三年業(yè)績復合增速達20%，板塊已欣欣向榮。
卸除歷史包袱，板塊業(yè)績拐點已至，2021Q2扣非業(yè)績同比增長12%。從歷史數(shù)據來 看，自2018年二季度“高質押+融資難+PPP整頓”等問題爆發(fā)，板塊凈利潤增速開 始掉頭向下，伴隨宏觀環(huán)境全面逆轉，2019年起逐漸走出困境，2020年受疫情影響 一季度業(yè)績表現(xiàn)不佳，四季度計提商譽、應收賬款減值等卸掉歷史包袱業(yè)績同比下 滑43%。進入2021年，2021Q1和2021Q2扣非歸母凈利潤同比增速分別可達67.3% 和12.1%，較2019年同期分別增長92.2%和31.2%，歷史報表問題出清下板塊單季度 增速恢復顯著。
工程業(yè)務重啟毛利率同比略有下滑，但期間費用率同比下滑1.46個pct，減值規(guī)模持續(xù)收斂。從利潤率水平來看，環(huán)保板塊毛利率及凈利率整體保持穩(wěn)定，2021H1毛利 率及凈利率分別達29.5%和13.0%，同比下滑2.41和0.41個pct，毛利率下滑主要系 去年同期工程業(yè)務開工量較低確認收入較少所致，2021H1工程業(yè)務恢復正常略微拉 低毛利率水平。而依靠期間費用率同比下滑1.46個pct以及減值損失體量的縮減，板 塊凈利率水平基本與去年持平，板塊盈利質量持續(xù)優(yōu)化。
營收及業(yè)績增速分別位列行業(yè)10和18位，環(huán)保高成長及低估值屬性突出。在申萬28 個一級行業(yè)中，廣發(fā)環(huán)保板塊2021年H1營業(yè)收入同比增速在一級行業(yè)中排名第10 位，業(yè)績同比增速在一級行業(yè)中排名第18位，板塊成長位于各板塊中上游。而與之 相對的，環(huán)保板塊當前PE（TTM，最新收盤日期2021/9/3）僅為17.23倍，位列申 萬一級行業(yè)中第22位。環(huán)保板塊高增長下，估值仍處底部，具備較強修復彈性。
（二）商譽占總資產比重下滑至歷史低點，運營資產占比維持高位
截至2021H1末，板塊商譽占總資產比重位于五年歷史低點，應收賬款風險亦得以有效控制。環(huán)保板塊商譽占總資產比重連續(xù)四年下降，截至2021年H1下降至1.72%， 為2016年以來最低水平，商譽問題得到極大緩解。且應收賬款風險亦得到有效控制， 截至2021H1板塊應收賬款體量達1157億元，占總資產的比重為14.4%。板塊歷史遺 留報表包袱已經基本出清，應收賬款風險可控，未來成長確定性得以提升。
資產負債率持續(xù)提升至56.4%，結構上長期借款占比持續(xù)提升至29.9%。受持續(xù)投 資影響，板塊資產負債率仍保持增長，2021年H1末達56.4%，垃圾焚燒、家電拆解、 膜法處理、水處理、大氣負債率處于較高水平，2021年H1末均超過60%；危廢資源 化、環(huán)衛(wèi)裝備、環(huán)衛(wèi)服務板塊資產負債率分別為58%、42%、53%。填埋氣發(fā)電和 監(jiān)測板塊資產負債率處于較低水平，分別為21%和36%。但從負債結構上來看，板 塊自2017年開始，長期借款占總負債的比例持續(xù)提升，改善負債結構。
截至2021年H1末運營資產占總資產比重已達42.8%，板塊盈利質量持續(xù)提升。我們 以無形資產、長期應收款及固定資產來衡量企業(yè)的運營資產，2021年H1環(huán)保板塊運 營資產體量已達3431億元，占總資產額比重達42.8%，無形資產+長期應收款占比提 升更為迅速，呈現(xiàn)逐年增長的趨勢，主要系過去環(huán)保公司大量投資建設的工程已逐 步轉向運營，并貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流。其中固廢、水務等運營業(yè)務依靠長期穩(wěn)健盈利、 造血能力出眾等特性獲得更具張力的成長空間，伴隨著在建工程不斷轉入，行業(yè)運 營資產占比將持續(xù)提升。
（三）經營現(xiàn)金流持續(xù)改善，融資改善投融資現(xiàn)金流企穩(wěn)回升
板塊凈現(xiàn)比已從2017年的0.84提升至2020年的1.61，經營性現(xiàn)金流大幅改善。受疫情影響，2020年環(huán)保板塊整體經營性現(xiàn)金流金額達367億元，同比提升5.0%，而凈 現(xiàn)比顯著改善，由2017年0.84提升至2020年1.61。凈現(xiàn)比改善一方面系經歷過PPP 整頓+降杠桿的行業(yè)“至暗階段”后，板塊大部分公司通過加強現(xiàn)金回款，另一方面 伴隨運營資產占比提升，運營期也貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流，因此環(huán)保板塊經營性現(xiàn)金流凈 額無論是在體量還是凈現(xiàn)比上均明顯改善。并且2021年H1環(huán)保板塊實現(xiàn)經營性現(xiàn)金 流凈額68億元，同比提升7.9%，維持增長。
商業(yè)模式優(yōu)化及新增項目投產降低融資需求，2021H1投資現(xiàn)金流出開始萎縮。伴隨 近年投產高峰期下新增項目投產放量，環(huán)保板塊造血能力增強以及商業(yè)模式優(yōu)化下 融資需求縮減，環(huán)保2021H1籌資現(xiàn)金流凈額達121億元（同比-52.6%）。與其同時， 板塊投資性現(xiàn)金流凈流出出現(xiàn)2016年以來的首次萎縮，2021H1板塊投資性現(xiàn)金流凈 流出263億元（同比-16.9%）。在經營性及投資性現(xiàn)金流多重向好下，我們看到板 塊自由現(xiàn)金流流出額亦在縮減，板塊現(xiàn)金流持續(xù)改善。
二、垃圾焚燒板塊依舊穩(wěn)健，新興領域成長性突出
（一）環(huán)保契合“碳中和”屬性，涵蓋可再生能源、循環(huán)再生眾多方向 碳中和拓寬環(huán)保視野，環(huán)保兼具可再生能源、循環(huán)再生及節(jié)能增效等屬性。2021年 作為中國碳中和啟動元年，具備減排屬性的可再生能源、循環(huán)再生及節(jié)能減排等產 業(yè)有望迎來半世紀維度的投資景氣周期，而環(huán)保產業(yè)眾多細分領域歸屬于上述領域， 在減污降碳并舉的中國碳中和之旅下重要性突出：（1）可再生能源領域，垃圾焚燒 成長性及造血能力出眾，自由現(xiàn)金流轉正苗頭初現(xiàn)；（2）循環(huán)再生領域，再生塑料 及危廢資源化等賽道空間廣闊，正處跑馬圈地最佳時段；（3）節(jié)能減排領域，供暖 及供熱等板塊兼具成長及分紅屬性，部分標的股息率超4%。此外我們也能看到部分 細分賽道受益于下游應用領域擴張，逐步打開成長天花板，例如應用領域逐步由市 政污水拓展至鹽湖提鋰、海水淡化的膜企業(yè)等。
具備“碳中和”屬性子行業(yè)2021H1業(yè)績增長顯著，但增速仍低于PE估值。中國低 碳經濟啟動下，經濟效益高、減排奏效快的可再生能源及循環(huán)再生產業(yè)有望成為需 求率先釋放行業(yè)，并且結合當前板塊PE估值，低估值下更具投資潛力：（1）可再 生能源領域，垃圾焚燒行業(yè)2021H1業(yè)績同比增長64%，2016至2020年復合增速達 28%，對應平均PE（TTM）僅17.33倍；（2）循環(huán)再生領域，危廢資源化及再生塑 料2021H1業(yè)績同比增速分別達164%和232%，2016至2020年復合增速61%和48%。
2021H1垃圾焚燒板塊運營資產占比同比提升6個pct，各細分行業(yè)商譽占比呈現(xiàn)下降 趨勢。伴隨著大量在建項目建成投產，垃圾焚燒板塊的運營資產占總資產比重持續(xù) 提升，截至2021H1末已達60.24%（同比+6.03個pct）；而從商譽情況來看，除家 電拆解領域外，其余板塊商譽占總資產比重均有所下降，各板塊潛在計提風險持續(xù)降低；從資產負債率來看，垃圾焚燒等重投資領域的投資高峰期已過，融資壓力放 緩下部分子行業(yè)資產負債率有所下降。
（二）可再生能源：垃圾焚燒行業(yè)現(xiàn)金流及資產結構持續(xù)優(yōu)化
環(huán)保內可再生能源領域中，垃圾焚燒2021H1業(yè)績同比增長64%，運營資產占比持續(xù) 提升。垃圾焚燒行業(yè)處于穩(wěn)定發(fā)展期，行業(yè)格局已經基本固化，垃圾焚燒板塊受益 于較強的現(xiàn)金造血能力及需求的剛性屬性，在前幾年其他環(huán)保板塊受到融資沖擊的 情況下，仍得以保持較為穩(wěn)定的盈利水平，2020年疫情下主流垃圾焚燒企業(yè)均可實 現(xiàn)超過20%的業(yè)績增長率，2021年H1實現(xiàn)歸母凈利潤36億元（同比+64%）。截至 2021H1垃圾焚燒板塊運營資產占比同比提升6.0個pct。
焚燒板塊經營活動現(xiàn)金流凈額同比+138.50%，投資頂點已過，預期后續(xù)自由現(xiàn)金流 有望持續(xù)改善。我們預計伴隨在手產能的投產完畢，板塊部分公司將陸續(xù)進入穩(wěn)定 狀態(tài)，部分公司會謀求分紅（如旺能環(huán)境2020年分紅率超40%）或產業(yè)鏈的延伸（如 前端的環(huán)衛(wèi)、再生資源以及同為后端的餐廚垃圾處置）。板塊負債結構較為良好， 長期借款占比保持在35%-40%之間。
（三）循環(huán)再生：危廢資源化及再生塑料成長屬性突出
危廢資產化行業(yè)：處于高速成長期，行業(yè)整體五年業(yè)績復合增速達61%，2021年H1 業(yè)績增速164%。危廢行業(yè)目前處于“小、散、亂”格局，競爭激烈，業(yè)內龍頭公司 通過自身培育+投資并購的方式進行產能布局，搶占市場份額。財務上表現(xiàn)為行業(yè)投 資現(xiàn)金流持續(xù)增長，因此預期短期內自由現(xiàn)金流仍將為負，但對應帶來更高成長性。 伴隨行業(yè)格局演繹，龍頭公司憑借規(guī)模優(yōu)勢和技術優(yōu)勢，不斷獲取市場份額，市場 集中度有望持續(xù)提升，將會有龍頭公司脫穎而出。
板塊運營資產及在建工程大幅增長，資產負債率穩(wěn)定在低于60%的水平。板塊近年 來各類資產持續(xù)增長，對應上市公司在手產能持續(xù)擴張，如高能環(huán)境危廢處置產能 從30萬噸提升至60萬噸左右，浙富控股從60萬噸提升至180萬噸。未來上述資產仍 將繼續(xù)保持增長。板塊負債率低于其他垃圾焚燒等重頭自子版塊，主要系非BOT項 目資本金比率更高。
再生塑料：受益于訂單增長和新品研發(fā)推廣，再生塑料龍頭英科再生2021年H1扣非 業(yè)績達同比增長232.0%。再生塑料作為碳中和下快速成長的新興賽道，目前上市公 司較為稀缺，以已率先實現(xiàn)再生塑料全產業(yè)鏈布局英科再生為例，公司上半年實現(xiàn) 營業(yè)收入9.04億元（同比+33.9%）、扣非歸母凈利潤1.13億元（同比+232.0%）， 扣費業(yè)績實現(xiàn)大幅增長主要由于摒棄疫情影響后訂單大幅上升以及新產品、新項目 的研發(fā)推廣。從利潤率水平來看，2021H1公司毛利率為30.7%，整體保持穩(wěn)健。
三、碳中和加速開啟下，環(huán)保產業(yè)更具配置價值
（一）再生塑料：低碳循環(huán)重要手段，食品級 rPET 需求加速釋放
低碳循環(huán)經濟時代開啟，塑料再生為塑料低碳循環(huán)重要手段。根據 Plastics Europe 統(tǒng)計數(shù)據測算全球近 70 年已累計生產塑料近 83 億噸，其中 70%一次性使用后廢 棄，塑料難降解、高污染特性成為環(huán)境治理難題。在全球碳中和背景下，再生塑料 相較于焚燒、填埋乃至可降解優(yōu)勢顯著：（1）減污性：排放污染物最少，可避免如 滲濾液、空氣污染及可降解塑料中的微塑料污染；（2）節(jié)能減排性：再生塑料依靠 短流程工藝，能耗僅為原生塑料 12.3%，碳排放量僅為原生塑料 62.2%；（3）可循環(huán)性：可降解塑料解決的是后端污染問題，但依舊需要消耗石油等能源資源，而塑 料再生可減少新料使用并實現(xiàn)能源節(jié)約。
回收環(huán)節(jié)：全球回收體系逐步成熟，廢料供應格局相對分散。依托于各國回收體系 的逐步完善，全球回收率由 1988 年 0.6%提升至 2015 年 19.5%，其中德國、日本 等回收體系更為健全的發(fā)達國家塑料回收率可超 40%。PET 塑料作為回收較為便 捷、回收價值較高的塑料品種，部分國家 PET 塑料回收率可高達 80%以上，可給 下游再生企業(yè)供應充分廢料。而從廢料供應格局來看，以美國市場為例，盡管 WM 等龍頭企業(yè)在回收端已經形成寡頭壟斷的競爭格局（CR3 達 46%），但廢料出售端 WM 旗下 100 多家回收中心仍具備廢塑料打包出售自主權，廢料供應依舊分散。意 味著對于下游再生企業(yè)來說，需打通各分散回收網點，回收渠道能力強弱直接影響 企業(yè)能否獲得廢料及貨源的穩(wěn)定性。
再生環(huán)節(jié)：再生造粒由低端向高端轉變，食品級 rPET 市場空間廣闊。再生粒子具 備物美（性能接近原料質量標準）、價廉（廢料成本低于石油原料）等特性，并且 呈現(xiàn)著由低端產品向高端產品轉變趨勢。以 PET 為例，歷史廢 PET 瓶主要降級加 工為紡織業(yè)原料聚酯纖維，附加值低、且無法實現(xiàn)循環(huán)。伴隨著 SSP 等技術在再 生聚酯領域應用推廣，再生粒子性能大幅提升，可達到食品級“瓶對瓶”循環(huán)再生， 預期掌握再生造粒核心技術企業(yè)在未來高端化再生塑料市場優(yōu)勢顯著。目前歐盟明 確 2030 年 PET 中再生料使用比例不低于 30%，測算對應歐盟食品級 rPET 需求近 90 萬噸/年，全球 rPET 需求潛力達 920 萬噸/年。
（二）垃圾焚燒：產能進入加速投放期，商業(yè)模式優(yōu)化迎新契機
碳減排時代，固廢處置兼具碳減排+資源循環(huán)再生屬性。垃圾焚燒減排屬性與光伏風 電等運營企業(yè)相當，以垃圾焚燒行業(yè)2030年149萬噸/日處置量測算，CO2減排量可 達1.55億噸/年。再生資源網和垃圾分類網“兩網融合”的發(fā)展導向下，預計固廢處 置+再生資源產業(yè)鏈將擁有10年以上黃金發(fā)展期。
主流固廢公司未來2年確定的產能及業(yè)績增長20-30%，自由現(xiàn)金流有望三年轉正。焚燒公司將以垃圾焚燒廠為據點，開拓相關環(huán)衛(wèi)、餐廚、工業(yè)固廢、危廢、醫(yī)廢、 再生資源等“焚燒+”業(yè)務，垃圾焚燒項目所在單一地區(qū)的成長空間有望顯著提升。
頭部公司自由現(xiàn)金流預期3年內轉正，公募REITs、處置費征收將帶來商業(yè)模式優(yōu)化。據測算焚燒頭部公司已占據40%市場份額，特別是優(yōu)勢區(qū)域份額已較為固定，未來 增長引擎將不再依賴焚燒項目異地擴張。伴隨在建/籌建項目陸續(xù)投產，預期頭部焚 燒企業(yè)業(yè)績+經營現(xiàn)金流持續(xù)增長，企業(yè)有望在3年內實現(xiàn)自由現(xiàn)金流轉正。此外， 碳減排配額交易、垃圾收費制度建立、基建公募REITS等政策推進助力商業(yè)模式優(yōu) 化。
競價政策落地，焚燒企業(yè)拿單意愿有望提升，垃圾處理費調價機制也將明朗。《2021 年生物質發(fā)電項目建設工作方案》標志著生物質發(fā)電項目補貼的要求、發(fā)放方式、 時間節(jié)點等關鍵信息均已得到確認，國補正由“100%中央提供”向“中央地方按比 例分擔”的模式轉變，將推動生物質發(fā)電行業(yè)擺脫補貼依賴，高經營效率公司優(yōu)勢 進一步凸顯。生物質發(fā)電競價政策的明朗有望提高企業(yè)拿單積極性、同時對企業(yè)調 整垃圾處理費定價起到重要作用，從而破除國補政策不明朗引起的長期壓制行業(yè)估 值的現(xiàn)狀。我們認為在一體化思路下，整個固廢產業(yè)鏈高景氣度在未來幾年仍將繼續(xù)維持。
（三）危廢資源化：雙維篩選、三重效應，危廢資源化格局演繹之路
維度一：深度資源化技術產物提取金屬品類多、富集度高，盈利能力碾壓普通資源 化。近年來伴隨危廢資源化技術不斷迭代更新，部分深度資源化公司通過工藝、配 伍及設備的優(yōu)越性，可較普通資源化多提取 4-5 種金屬，且金屬富集度高。我們測 算深度資源化較普通資源化收入可提高 2 倍，利潤可達 7 倍以上。我們看好由技術 優(yōu)勢帶來的超額利潤空間，為深度資源化企業(yè)奠定競爭格局演繹的基礎。
維度二：專業(yè)資源化企業(yè)相較產廢企業(yè)自行處置企業(yè)更安全、更易監(jiān)管，行業(yè)趨勢 已有佐證。近年來政策鼓勵危廢交由第三方專業(yè)化、高標準處理，同時在資源化危 廢可跨省運輸?shù)谋尘跋?，專業(yè)企業(yè)可多地收集，進一步擴大收廢半徑，提高市場集 中度。31 省危廢資質數(shù)據顯示，2020 年各省 TOP15 危廢資質中專業(yè)企業(yè)占比達 61%（2016 年為 52%）。微觀層面來看，自 2017 年以來包括高能、浙富在內的多 家環(huán)保上市公司持續(xù)收購資源化危廢資產，反映行業(yè)產能向專業(yè)企業(yè)集中趨勢。伴 隨行業(yè)產能進一步釋放，危廢金屬資源化行業(yè)格局將持續(xù)改善，預計 2025 年專業(yè) 企業(yè)市場空間超過 1600 億元，空間廣闊。
目前頭部危廢資源化企業(yè)市占率均不足 5%，未來依靠技術一體化、地域廣布局、 危廢收集先發(fā)優(yōu)勢三重效應實現(xiàn)市占率提升。我們預計龍頭公司將進一步拓寬產業(yè) 鏈上下游，從前端富集向后端深加工拓張，擴大盈利空間。其次，龍頭公司借助盈 利帶來的競爭優(yōu)勢以及自身融資優(yōu)勢將進行多地域布局，形成規(guī)模效應。此外，行 業(yè)資質申請時間長、壁壘高，先發(fā)龍頭企業(yè)上游客戶穩(wěn)定，卡位優(yōu)勢顯著。
（四）膜法處理：下游應用場景拓寬，膜需求值得期待
碳中和有望驅動“四權”約束，預期其中之一的用水權也將加嚴。根據國務院今年2 月印發(fā)的《關于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經濟體系的指導意見》提出：進一 步健全排污權、用能權、用水權、碳排放權等交易機制，降低交易成本，提高運轉 效率。我們預計伴隨碳中和持續(xù)推進，用水權也將成為重要約束之一，伴隨用水權 推進帶動的用水成本提升，工業(yè)企業(yè)將更有意愿使用中水或再生水。
再生水資源利用作為戰(zhàn)略水資源，未來具備廣闊市場空間及發(fā)展?jié)摿Α?/strong>伴隨推進節(jié) 水，我國近年來工業(yè)用水量小幅下滑，但仍超1200億噸每年。若考慮污水通過再生 水等方式回流，一方面減排效應突出，另一方面可節(jié)省企業(yè)用水成本（并可持續(xù)循環(huán)利用）?！丁笆奈濉背擎?zhèn)污水處理及資源化利用發(fā)展規(guī)劃》指出到2025年全國 城市生活污水集中收集率力爭達到70%以上，縣城污水處理率達到95%以上；新增 污水處理能力2000萬立方米/日，新建、改建和擴建再生水生產能力不少于1500萬立 方米/日。水資源化推進進程駛入快車道，將促進各類污水尤其是市政污水處理及資 源化領域市場空間增長。
膜技術可覆蓋工業(yè)水、海水淡化、家用飲水、鹽湖提鋰、工業(yè)尾氣制備乙醇等諸多 應用領域，空間釋放值得期待。膜龍頭公司已成功將膜運用到了四個工業(yè)廢水處理 典型項目，并通過反滲透或納濾、超濾等膜組手段覆蓋食品飲料、油田煉化等多個 行業(yè)污水處理。在提鋰領域，由于我國鹽湖鎂鋰比高、鋰含量品位低，膜法是國內 鹽湖的重要技術路線，具備工藝流程、生產周期短，環(huán)保成本低等優(yōu)點。在工業(yè)尾 氣制備乙醇領域，久吾高科合作首鋼朗澤打造年產4.5萬噸的全球首套轉爐氣制燃料 乙醇項目，具備良好的經濟效益及減排特性，未來該技術還可拓展到鋼鐵、冶金等 多個應用場景，前景廣闊。
四、風險提示
融資改善政策出臺、執(zhí)行力度不及預期； EPC工程結算進度低于預期，運營企業(yè)補 貼無法按時到位，產能利用率不足。
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